Śmierć wspólnika bardzo często uruchamia procedurę spadkową, ale z perspektywy spółki równie istotne staje się inne pytanie: ile warte są jego udziały? To właśnie od prawidłowej wyceny zależy wysokość spłaty spadkobierców, możliwość umorzenia udziałów, przebieg negocjacji z pozostałymi wspólnikami, a niekiedy również wynik wieloletniego procesu sądowego.
Z mojego doświadczenia wynika, że większość sporów sukcesyjnych nie dotyczy samego prawa do dziedziczenia. Konflikt pojawia się dopiero wtedy, gdy trzeba odpowiedzieć na pytanie, czy udziały są warte 500 tys. zł, 2 mln zł czy może 8 mln zł. Różnice pomiędzy opiniami ekspertów potrafią sięgać kilkudziesięciu procent wartości przedsiębiorstwa.
Nie istnieje jedna uniwersalna metoda wyceny. W zależności od charakteru działalności, etapu rozwoju spółki, struktury majątku oraz celu wyceny stosuje się metodę dochodową (DCF), metodę porównawczą, metodę majątkową albo ich kombinację. Krajowy Standard Wyceny Specjalistyczny oraz Międzynarodowe Standardy Wyceny podkreślają, że wybór metody powinien być uzależniony od celu wyceny i charakterystyki przedsiębiorstwa.
Już na początku warto zapamiętać jedną zasadę. Cena zapłacona spadkobiercy nie zawsze jest tożsama z wartością godziwą udziałów. W praktyce ogromne znaczenie mają postanowienia umowy spółki, przepisy Kodeksu spółek handlowych oraz sposób przygotowania opinii przez biegłego.
Wbrew powszechnemu przekonaniu wycena przedsiębiorstwa nie jest potrzebna wyłącznie przy sprzedaży spółki.
To klasyczny przypadek wynikający z art. 183 KSH. Jeżeli umowa spółki ogranicza lub wyłącza możliwość wejścia spadkobierców do spółki, musi jednocześnie określać zasady ich spłaty. Bez ustalenia wartości udziałów nie sposób obliczyć należnego wynagrodzenia. Co więcej, brak zasad spłaty powoduje bezskuteczność ograniczenia przewidzianego w umowie spółki.
Kolejna sytuacja wynika z art. 199 § 2 KSH. Przymusowe umorzenie udziałów wymaga ustalenia wynagrodzenia należnego wspólnikowi, natomiast dobrowolne umorzenie może nastąpić bez wynagrodzenia za zgodą wspólnika. W praktyce właśnie tutaj pojawiają się największe spory dotyczące wartości przedsiębiorstwa.
Samo obniżenie kapitału zakładowego nie zawsze wymaga wyceny udziałów według ich rzeczywistej wartości; potrzeba takiej wyceny pojawia się wtedy, gdy wynika z konkretnego mechanizmu rozliczenia z wspólnikiem. Nominał udziału wynoszący 500 zł bardzo rzadko odpowiada przy tym jego rzeczywistej wartości ekonomicznej.
Postępowania prowadzone na podstawie przepisów dotyczących wyłączenia wspólnika również wymagają ustalenia wartości udziałów. To właśnie w tych sprawach powstało znaczące orzecznictwo dotyczące tzw. wartości godziwej oraz dopuszczalności stosowania dyskont.
Coraz częściej profesjonalna wycena wykonywana jest także podczas:
W praktyce jeden raport z wyceny bardzo często wykorzystywany jest równolegle przez zarząd, doradców podatkowych, bank finansujący oraz pełnomocników procesowych.
Jednym z najczęściej używanych, ale jednocześnie najczęściej błędnie rozumianych pojęć jest wartość godziwa. Nie jest ona tożsama ani z wartością księgową wynikającą z bilansu, ani z wartością nominalną udziałów.
Wartość bilansowa opiera się przede wszystkim na danych rachunkowych sporządzonych zgodnie z ustawą o rachunkowości. Wartość godziwa, w rozumieniu ustawy o rachunkowości, oznacza kwotę, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi, dobrze poinformowanymi i niepowiązanymi ze sobą stronami. W rachunkowości pojęcie wartości godziwej pojawia się m.in. przy wycenie aktywów i zobowiązań zgodnie z ustawą o rachunkowości oraz regulacjami MSSF.
Dlatego dwie spółki posiadające identyczny kapitał zakładowy mogą mieć całkowicie różną wartość rynkową. Jedna może generować wielomilionowe przepływy pieniężne i dynamicznie się rozwijać. Druga może od lat przynosić straty. Nominalna wartość udziałów pozostanie identyczna, natomiast ich wartość ekonomiczna będzie diametralnie różna.
Nie istnieje jedna „najlepsza” metoda wyceny przedsiębiorstwa. Profesjonalny wyceniający rozpoczyna pracę od odpowiedzi na pytanie, co właściwie wycenia i w jakim celu sporządzana jest opinia. Takie podejście wynika zarówno z Krajowego Standardu Wyceny Specjalistycznego, jak i Międzynarodowych Standardów Wyceny.
Jeżeli miałbym wskazać metodę najczęściej uznawaną za najbardziej zaawansowaną ekonomicznie, byłaby to metoda DCF (Discounted Cash Flow), czyli metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
Jej założenie jest stosunkowo proste. Przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile wynoszą przyszłe korzyści ekonomiczne, jakie wygeneruje dla właścicieli, przeliczone na wartość dzisiejszą.
Model obejmuje między innymi:
Niewielka zmiana przyjętych parametrów może przełożyć się na zmianę wartości przedsiębiorstwa o kilkanaście lub nawet kilkadziesiąt procent. Dlatego analiza poprawności modelu DCF jest jednym z najważniejszych elementów każdego procesu sądowego dotyczącego wyceny.
Drugim popularnym podejściem jest metoda porównawcza. Polega ona na zestawieniu analizowanej spółki z przedsiębiorstwami prowadzącymi podobną działalność. Najczęściej wykorzystuje się mnożniki rynkowe, takie jak:
| Mnożnik | Co pokazuje? | Typowe zastosowanie |
| EV/EBITDA | wartość przedsiębiorstwa względem EBITDA | spółki produkcyjne, usługowe i przemysłowe |
| EV/EBIT | relacja wartości do wyniku operacyjnego | przedsiębiorstwa o stabilnych aktywach |
| P/E | cena do zysku netto | spółki osiągające stabilne zyski |
| P/BV | cena do wartości księgowej | instytucje finansowe oraz spółki majątkowe |
Największą zaletą tej metody jest jej silne powiązanie z rzeczywistym rynkiem. Największą wadą pozostaje natomiast znalezienie przedsiębiorstw rzeczywiście porównywalnych.
Dwie spółki działające w tej samej branży mogą posiadać całkowicie odmienną strukturę klientów, marż, zadłużenia czy ryzyka biznesowego.
Trzecie podejście opiera się na wartości majątku przedsiębiorstwa. Najczęściej znajduje zastosowanie wtedy, gdy:
W największym uproszczeniu wartość przedsiębiorstwa odpowiada wartości jego aktywów pomniejszonej o zobowiązania. To rozwiązanie dobrze sprawdza się w przypadku spółek posiadających nieruchomości, maszyny lub inne aktywa materialne.
Znacznie gorzej oddaje jednak wartość przedsiębiorstw technologicznych, software house’ów czy firm opartych na kapitale intelektualnym.
Jednym z największych błędów jest przekonanie, że każda wycena powinna zostać wykonana metodą DCF. Moim zdaniem profesjonalna wycena bardzo rzadko ogranicza się do jednego modelu.
Najczęściej spotykam podejście mieszane, w którym ekspert wykorzystuje metodę dochodową jako podstawową, następnie weryfikuje wynik metodą porównawczą, a w określonych przypadkach odnosi go również do wartości majątku netto.
Takie podejście pozwala ograniczyć ryzyko błędów i znacznie zwiększa wiarygodność opinii, zwłaszcza wtedy, gdy dokument ma zostać wykorzystany w postępowaniu sądowym lub podczas negocjacji dotyczących spłaty spadkobierców.
Jeżeli miałbym wskazać jeden element wyceny, który najczęściej decyduje o wyniku procesu sądowego, byłyby to właśnie dyskonta.
Na pierwszy rzut oka spór wydaje się techniczny. W praktyce oznacza jednak często różnicę sięgającą setek tysięcy, a przy większych przedsiębiorstwach nawet kilku milionów złotych.
Najczęściej spotykam dwa rodzaje dyskont:
Oba pojęcia wywodzą się z praktyki wyceny przedsiębiorstw i są powszechnie stosowane w standardach międzynarodowych. Problem polega na tym, że ich zastosowanie nie zawsze jest dopuszczalne z punktu widzenia prawa spółek.
Wyobraźmy sobie dwie osoby: pierwsza posiada 100% udziałów, druga dysponuje pakietem 10%. Ekonomicznie oba pakiety nie mają tej samej wartości w przeliczeniu na jeden udział.
Właściciel całej spółki decyduje o:
Wspólnik mniejszościowy takich uprawnień najczęściej nie posiada. W praktyce rynkowej powoduje to stosowanie dyskonta DLOC, które w zależności od okoliczności często mieści się w przedziale 15-30% wartości pakietu, nie jest to jednak wartość ustawowa. Każde zastosowanie dyskonta powinno zostać szczegółowo uzasadnione.
Drugim rodzajem korekty jest dyskonto za brak możliwości szybkiej sprzedaży udziałów. Akcje spółki giełdowej można sprzedać praktycznie natychmiast. Udziały w prywatnej spółce z o.o. często wymagają:
To właśnie z tego powodu eksperci stosują dyskonto DLOM. W praktyce rynkowej jego wysokość bardzo często wynosi 20-40%, choć każdorazowo wymaga indywidualnego uzasadnienia.
Tutaj zaczynają się największe spory. Z ekonomicznego punktu widzenia stosowanie DLOC lub DLOM może być całkowicie uzasadnione. Z punktu widzenia prawa handlowego odpowiedź nie jest już tak oczywista.
Orzecznictwo Sądu Najwyższego dotyczące art. 266 i 267 KSH konsekwentnie wskazuje, że podstawowym celem postępowania nie jest stworzenie preferencyjnych warunków dla wspólników pozostających w spółce, lecz ustalenie rzeczywistej wartości udziałów na dzień doręczenia pozwu. Punktem odniesienia powinna być rzeczywista wartość udziałów, a nie wartość sztucznie obniżona przez mechaniczne zastosowanie dyskont.
Dlatego w procesach dotyczących wyłączenia wspólnika bardzo często kwestionowane jest automatyczne stosowanie DLOC i DLOM. Samo istnienie pakietu mniejszościowego nie oznacza jeszcze, że należy zastosować 25- czy 30-procentowe obniżenie wartości. Ekspert powinien wykazać, dlaczego w konkretnym stanie faktycznym takie dyskonto rzeczywiście odzwierciedla rynek.
Śmierć wspólnika nie oznacza automatycznie, że spadkobiercy otrzymają określoną kwotę odpowiadającą wartości jego udziałów. W pierwszej kolejności należy ustalić, czy umowa spółki z o.o. przewiduje wstąpienie spadkobierców do spółki, czy też ogranicza lub wyłącza taką możliwość. Jeżeli umowa zawiera takie ograniczenie, zgodnie z art. 183 KSH powinna jednocześnie określać warunki spłaty spadkobierców. W przeciwnym razie ograniczenie może okazać się bezskuteczne.
W praktyce największe znaczenie ma sposób określenia wartości udziałów. Dobrze przygotowana umowa spółki może wskazywać konkretną metodę wyceny udziałów w spółce, sposób wyboru niezależnego eksperta, termin sporządzenia raportu z wyceny oraz zasady wypłaty należnego wynagrodzenia. Jeżeli takich postanowień nie ma, ograniczenie wstąpienia spadkobierców może być bezskuteczne; jeżeli natomiast postanowienia istnieją, ale strony nie są zgodne co do wartości udziałów, spór bardzo często kończy się postępowaniem sądowym, w którym kluczowym dowodem staje się opinia biegłego.
Nie istnieje również przepis, który nakazywałby zawsze przyjmować dzień śmierci wspólnika jako datę wyceny. W praktyce jest to najczęściej stosowany moment odniesienia, jednak ostateczna data może wynikać z postanowień umowy spółki, okoliczności konkretnej sprawy lub rozstrzygnięcia sądu.
Typowy przebieg postępowania wygląda następująco:
| Etap | Orientacyjny czas |
| Śmierć wspólnika i otwarcie spadku | dzień 0 |
| Stwierdzenie nabycia spadku lub akt poświadczenia dziedziczenia | od kilku tygodni do kilkunastu miesięcy |
| Wyznaczenie wspólnego przedstawiciela spadkobierców (art. 184 KSH), jeżeli jest wymagany | równolegle |
| Sporządzenie wyceny udziałów | 1-3 miesiące |
| Negocjacje dotyczące wysokości spłaty | 2-6 miesięcy |
| Wypłata wynagrodzenia albo wszczęcie postępowania sądowego | zależnie od stanowisk stron |
W sprawach bezspornych cała procedura może zakończyć się w ciągu kilku miesięcy. Jeżeli jednak strony kwestionują wartość udziałów w spółce lub sposób przeprowadzenia wyceny przedsiębiorstwa, postępowanie może trwać nawet kilka lat.
Jeżeli istnieje ryzyko, że pozostający wspólnicy będą utrudniać wykonanie przyszłego orzeczenia, spadkobiercy mogą wystąpić o zabezpieczenie roszczenia na podstawie art. 730 i nast. Kodeksu postępowania cywilnego. W zależności od okoliczności sąd może zastosować odpowiedni sposób zabezpieczenia, jeżeli uprawdopodobnione zostanie roszczenie oraz interes prawny w jego udzieleniu.
Jednym z pierwszych pytań zadawanych przez klientów jest koszt profesjonalnej wyceny udziałów. Nie istnieje jednak urzędowy cennik. Cena zależy od wielkości przedsiębiorstwa, celu wyceny, liczby analizowanych sprawozdań finansowych oraz zakresu prac eksperta.
| Rodzaj opracowania | Orientacyjny koszt |
| Prywatna wycena udziałów w spółce (DCF lub metoda mieszana) | 10 000-50 000 zł |
| Wycena nieruchomości wchodzących w skład majątku spółki | 3 000-20 000 zł |
| Opinia biegłego sądowego dotycząca wyceny przedsiębiorstwa (długa opinia z 3 metodami) | 15 000-80 000 zł. |
| Opinia uzupełniająca lub dodatkowe ekspertyzy | od kilku do kilkunastu tysięcy zł |
Do kosztów samej wyceny należy doliczyć wydatki związane z postępowaniem sądowym. W sprawach o prawa majątkowe opłata od pozwu co do zasady wynosi 5% wartości przedmiotu sporu, przy czym ustawodawca przewidział maksymalny limit tej opłaty.
Moim zdaniem prywatna opinia przygotowana jeszcze przed wszczęciem procesu bardzo często pozwala uniknąć wieloletniego sporu. Dobrze sporządzony raport z wyceny umożliwia ocenę mocnych i słabych stron stanowiska obu stron oraz stanowi istotny punkt odniesienia podczas negocjacji.
W sporach dotyczących wartości godziwej udziałów często przywoływane są trzy przełomowe orzeczenia Sądu Najwyższego stanu Delaware: Dell Inc. v. Magnetar (2017), DFC Global v. Muirfield (2017) oraz Verition Partners v. Aruba Networks (2019). Nie obowiązują one oczywiście polskich sądów, ale wywarły ogromny wpływ na światową praktykę wyceny przedsiębiorstw.
Najważniejszym wnioskiem płynącym z tych rozstrzygnięć nie jest uznanie metody DCF za jedyną właściwą metodę wyceny. Wręcz przeciwnie. Delaware Supreme Court podkreślił, że jeżeli sprzedaż przedsiębiorstwa nastąpiła w wyniku uczciwego, konkurencyjnego i rynkowego procesu, cena transakcyjna może stanowić bardzo silny dowód wartości godziwej. Jednocześnie sąd przestrzegł przed automatycznym zastępowaniem rzeczywistych danych rynkowych modelami DCF przygotowanymi wyłącznie na potrzeby procesu.
Poszczególne orzeczenia akcentowały różne elementy procesu wyceny:
| Orzeczenie | Najważniejszy wniosek |
| Dell Inc. v. Magnetar (2017) | cena uzyskana w rzetelnym procesie sprzedaży może zasługiwać na bardzo dużą wagę przy ustalaniu wartości godziwej |
| DFC Global v. Muirfield (2017) | cena transakcyjna osiągnięta w otwartym procesie rynkowym często stanowi najlepszy punkt odniesienia dla wyceny |
| Verition v. Aruba Networks (2019) | przy strategicznych przejęciach należy uwzględnić wpływ synergii, dlatego sąd zaakceptował koncepcję „deal price less synergies” jako właściwy punkt odniesienia |
Moim zdaniem wnioski płynące z tych spraw są aktualne również na gruncie polskiego prawa. Metoda DCF pozostaje niezwykle ważnym narzędziem wyceny przedsiębiorstwa, jednak nie powinna być stosowana w oderwaniu od rzeczywistych danych rynkowych, analizy transakcji porównywalnych oraz okoliczności konkretnej sprawy.
W praktyce procesowej spór rzadko dotyczy samego wyboru metody wyceny. Zdecydowanie częściej strony kwestionują założenia przyjęte przez biegłego lub autora prywatnej opinii.
Najczęściej spotykane są zarzuty dotyczące:
Jeżeli wartość sporu jest znaczna, rekomenduję przygotowanie własnej prywatnej opinii obejmującej kilka wariantów wyceny. Bardzo często opracowuje się trzy scenariusze: wartość przedsiębiorstwa przy założeniach przyjętych przez drugą stronę, wartość wynikającą z własnej analizy oraz wartość godziwą przy uwzględnieniu wszystkich okoliczności sprawy. Taka analiza pozwala znacznie skuteczniej ocenić ryzyko procesowe i przygotować merytoryczne zarzuty do opinii biegłego sądowego.
Najczęściej wykorzystuje się metodę dochodową (DCF), metodę porównawczą albo metodę majątkową. Wybór zależy od rodzaju działalności spółki, celu wyceny oraz dostępnych danych finansowych.
Najczęściej wycenę sporządza ekspert specjalizujący się w wycenie przedsiębiorstw. W postępowaniu sądowym opinię przygotowuje biegły powołany przez sąd, natomiast strony mogą przedstawić również prywatne ekspertyzy.
Tak, ale zazwyczaj wyłącznie formalne. Wartość nominalna nie odzwierciedla rzeczywistej wartości ekonomicznej przedsiębiorstwa i bardzo rzadko stanowi podstawę rozliczeń pomiędzy wspólnikami.
Nie. DCF jest jedną z najważniejszych metod wyceny, ale nie zawsze będzie właściwa. W wielu sprawach bardziej odpowiednia okazuje się metoda porównawcza lub majątkowa.
Wartość księgowa wynika z danych rachunkowych. Wartość godziwa w rozumieniu ustawy o rachunkowości oznacza wartość transakcji rynkowej między zainteresowanymi, dobrze poinformowanymi i niepowiązanymi stronami.
Nie. Każde zastosowanie dyskonta wymaga indywidualnego uzasadnienia. Automatyczne pomniejszanie wartości udziałów wyłącznie dlatego, że nie są notowane na giełdzie, nie znajduje uzasadnienia ani ekonomicznego, ani prawnego.
W prostszych sprawach od kilku tygodni do około dwóch miesięcy. W przypadku dużych przedsiębiorstw oraz sporów sądowych przygotowanie kompletnej opinii może potrwać znacznie dłużej.
Tak. Jeżeli opinia zawiera błędy metodologiczne, opiera się na niepełnym materiale dowodowym albo pomija istotne okoliczności, może zostać skutecznie podważona.
Nie. Wycena udziałów pojawia się również przy umorzeniu udziałów, wyłączeniu wspólnika, sprzedaży przedsiębiorstwa, restrukturyzacji, rozwodzie wspólników czy sukcesji rodzinnej.
Nie. Opinia biegłego jest jednym z dowodów w sprawie. Jeżeli zostanie wykazane, że zawiera istotne błędy, sąd może zlecić sporządzenie opinii uzupełniającej albo powołać kolejnego biegłego.
Spory dotyczące wyceny udziałów rzadko sprowadzają się wyłącznie do interpretacji przepisów Kodeksu spółek handlowych. W praktyce równie istotna jest analiza finansowa przedsiębiorstwa, ocena poprawności modelu DCF, weryfikacja przyjętego współczynnika WACC, zasadności zastosowanych dyskont DLOC i DLOM czy sposobu doboru spółek porównywalnych. To właśnie na tych elementach najczęściej koncentrują się spory pomiędzy wspólnikami i spadkobiercami.
W Today Legal reprezentujemy właścicieli firm, inwestorów oraz spadkobierców w najbardziej wymagających sporach korporacyjnych i majątkowych. Nasza praktyka obejmuje sprawy dotyczące sukcesji biznesu, wyłączenia wspólników, umorzenia udziałów, odpowiedzialności członków zarządu oraz konfliktów właścicielskich. Założyciel kancelarii, radca prawny Wojciech Deja, został wyróżniony jako Band 1 w rankingu Chambers High Net Worth w kategorii Private Wealth Disputes oraz jako Leading Individual w rankingu Legal 500 w obszarze Private Client.
Nasze wsparcie nie ogranicza się do analizy przepisów prawa. Weryfikujemy całą metodologię wyceny przedsiębiorstwa – od prognoz finansowych i przepływów pieniężnych, przez sposób obliczenia WACC i zastosowane mnożniki rynkowe, aż po zasadność korekt EBITDA oraz dyskont wpływających na wartość udziałów. Dzięki temu jesteśmy w stanie skutecznie ocenić, czy przedstawiona wycena rzeczywiście odzwierciedla wartość godziwą przedsiębiorstwa, czy też zawiera błędy mogące prowadzić do zaniżenia lub zawyżenia należnej spłaty.
W sprawach dotyczących wyceny udziałów działamy według sprawdzonego modelu pracy:
Jeżeli stoisz przed koniecznością wyceny udziałów po śmierci wspólnika, planujesz wykup udziałów, kwestionujesz opinię biegłego albo prowadzisz spór dotyczący wartości przedsiębiorstwa, warto skonsultować sprawę na możliwie wczesnym etapie. Odpowiednio przygotowana strategia oraz rzetelna analiza wyceny często pozwalają uniknąć wieloletniego procesu lub znacząco zwiększają szanse na korzystne zakończenie sporu.
